中信保诚基金刘锐:站在产业规律和资本市场的
时间:2021-02-02 05:16   文章来源:中国永乐国际文化艺术有限公司

   

  科技股的市场定价体系,有时候令人又无解,是复杂、艺术且变化的。背后,一面是低利率,全球核心资产都在面临泡沫化,这是所有人都看到的事实。

  中信保诚基金刘锐看到了另一面:产业的变化是最根本的。资本市场对科技股的估值与科技产业本身的发展密切相关,且在绝大多数时候是有效的。

  正是因为科技公司在不停地剧烈变化中,爆发式增长打破了线性外推的估值定律,导致在资本市场上也“不应该固化地看一家公司”。

  刘锐是实业出身,本科就读北大电子系,是中科院计算所的计算机体系结构硕士。他曾在微软研究院实习,也在中国电信、腾讯做过产品经理,2014年转行。他对产业周期、人、公司氛围的微观,与金融科班出身的,不太一样,是站在产业规律和资本市场中间的人。

  在采访过程中,刘锐用大量的篇幅,探讨了关于科技股到底该如何定价的问题。这不是一个写在金融教科书的固定的公式,而是随着产业发展、市场变化、基本面变化叠加群体博弈的正在发生着的结果。

  经纬说: “市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置”。这不是一个两个因素就能简单推论或者否定的,包括流动性、美股的映射效应、市场、技术等等复杂。

  寻找安全边际的格雷厄姆倘若生活在今天,或许每天都是问号脸。就连巴菲特式的“好公司+好价格”,如今对“好价格”的定义也有些耐人寻味。

  对市场保持,与之对抗或者全然,都未必是明智的态度。每一个参与者都应该深层次思考,该如何跟随和思辨市场的节奏。

  刘锐把泛科技分为两类:以人为核心的研发导向型公司、制造业企业。前者看远期市值、短期目标,后者从市净率PB的角度去看净资产收益率ROE慢慢攀顶的过程。

  刘锐:我的性格偏保守。做投资,我的想法很朴素,一定要把自己能做好的事情做好,围绕自己的能力圈或者能扩出去的能力圈。

  成长赛道每年都有机会,我们要做的事情,就是每年争取把成长中真正有变化的点抓住,一方面,市场、跟随市场,另一方面,抓住产业的变化。

  刘锐:我的股票大多数是从一个公司池子里选出来的。我先选出一些较为看好的行业,将各行业龙头纳入池子,再加上部分二三线公司。有池子的好处是不分心、重点看。

  科技并非看上去的计算机、电子、通信、传媒、新能源、医药等这么简单,大概有三四十个细分方向,在研究上,如果所有东西都要看,很累,而且没有效果。如果你想把市场上所有的钱都赚到,那最后什么都落不着。

  刘锐:这是我的优势,有多重背景,看了多年TMT板块,推过牛股、也推过很挫的股票,对科技股历史上股价的周期、波动有比较充分的认知,然后对一个公司做定价。

  定价分远期定价和短期定价。远期定价即一个公司10年后的市值空间,远期定价一定要做到市场共识,以新能源车为例,背后的假设包括:2025年新能源车全球销量多少、核心龙头的市场份额达到多少,一定要市场认。

  短期目标价仁者见仁、智者见智,跟随市场。如果没有疫情、没有全球大放水,短期定价要对标合理的市盈率PE,但全球核心资产都面临泡沫化,实在没办法,只能按照远期市值,以合理年化回报折回来的市值算一个定价。

  核心是定价,之后再算预期收益率,然后预期收益率比较高的资产多买一点,预期收益率少的资产少买一点。这样的好处是无论市场波动,你就知道锚在哪儿了,基于基本面的核心假设做的定价,跟住这些因素就好。

  刘锐:对,要判断,科技的估值比较复杂。我从实业出来,我觉得资本市场对科技的估值跟科技产业本身的发展密切相关。

  在移动互联网之前,在PC时代,科技的估值跟传统行业的估值体系变化不大,就是市盈率PE、市净率PB那套体系,或者看一下PEG(PE/Growth)、传统的现金流折现模型DCF。

  移动互联网之后,发生了一个特别大的变化,新兴创业公司的增长速度实在是太快了,远超预期。它带来两个变化:其一,在一级市场,很多公司的起始估值、A轮、B轮、C轮估值的变化幅度特别大,已经脱离了二级市场PE、PB的估值体系。

  从美股的亚马逊到港股的腾讯,往往最核心、最头部的公司有引领作用,让大家看到了科技行业爆发式增长的魅力、以及巨大的赚钱效应。在这种赚钱效应下,资本市场的认知慢慢发生变化,一级、二级投资人之间,心态整体发生变化,慢慢切到新的估值体系上。

  产业的变化是最根本的,比如字节跳动的核心算法团队也就200多人,工号排在前面的核心员工缔造了这么大的一个帝国,2019年营收超1400亿,人均产值都不知道有多少。

  所以,只要你有比较好的产业逻辑,就可以按照远期可达的收入、利润或现金流给你合理的估值,这是市场公允的估值体系。衍生过来,无非是一级市场投得早期,而二级市场为了解决这个问题,创造了很多新的估值体系。这几年,美股就是市销率PS(Price to Sales)估值,然后PS估值又细化了很多,针对不同云产品公司,按照续约率、ARPU值,给不同PS倍数。

  这些东西太复杂了,也很艺术,而且在变化。对A股而言,估值的锚在美股,万一美股跌下来,市场到底还认不认,是不好说的。

  最有魅力的一类,是以人为核心的资产,尤其是研发导向型公司。对于这类公司,我的估值方法是看远期市值,但判断依赖的因素较多:包括(1)产业趋势,判断清楚未来3-5年,产业会发生什么变化;(2)格局变化。

  如果这两点能想清楚,最重要的是跟市场形成共识。假设条件是市场认同的,再基于这些假设对未来收入、利润或现金流做判断,判断一定要靠谱、而且偏保守,肯定不能在远期市值之上再特别乐观,那没有意义。

  短期目标估值,从我的角度,核心就是看现金流,看一家公司能不能有比较健康的现金流稳定增长,按这个现金流给相对合理的估值。

  把各方汇总一下,传统的PEG、PS、PE估值方法,多多少少都有一些问题。比如看PEG,买PE低、增速又快的公司,赚估值切换的钱、景气度的钱,但特别容易踩坑,坑就体现在现金流。所有人都吃过这些亏,所以这几年,大家陆续愿意接受一个共识,就是要看一家公司的现金流。

  我以前看计算机行业,会拉一张表,如果一家公司上市十年,总资本开支多少、净利润加总多少、回来的现金流多少,很有意思,很多公司十年不创造现金流,虽然当中也不乏一些好公司。

  现金流能筛掉一大批公司,大部分这样的公司,目前市场都不认同,如果看3-5年,确实经营上的瓶颈比较严重,因为没有造血能力,业务和产品上又缺乏特别大的亮点,不在强创新周期上。

  归根结底,PEG、PS、PE这种传统估值方法的弊端,在市场上已被充分考虑。市场里的人,从机构到牛散,都在进化,不再只看利润增长,最终回归到特别看重现金流。

  刘锐:第二类按照制造型企业。无论电子、通信、新能源车、光伏等,在中国以制造型企业居多,核心也是现金流。

  我觉得,PB-ROE体系很有意义,本质上是你在合理的市净率PB,最好是买净资产收益率ROE逐步改善的资产,一定能获得非常好的超额收益。

  然而,这几年市场存在很大的问题,很多应该从市净率PB角度去看的资产,给了特别高的市盈率PE,因为它们刚好ROE在景气顶部。比如某电子元器件龙头的PB,比某高端白酒的PB不止高一点点,背后应该有一定的不合,长期面临下修风险。

  我为什么特别去看制造型企业的PB?因为我关注相对不合理的东西,当ROE已经在接近可实现的最高点,就可能会见顶,常识的力量是很强的。

  刘锐:这是在实业待过的好处。我在腾讯、电信、微软待过,不同的公司就是不一样,你不可能用一个套去看不同的公司。

  而且科技行业的人的状态、知识和理解经常发生变化。比如我今年和腾讯的师兄聊,他在做一件事,第二年再找他,他可能换了一个更有意思的事,一直在变化。

  同时,公司也在发生巨大变化,互联网公司的组织架构调整很频繁。所有科技类公司的管理体系都非常扁平化,注重时效性,一旦认为产业发生了什么变化,组织架构很快会做出调整,适应新的变化。

  实业变化很快,到了资本市场,对相应资产的估值和定价也要发生很直接的变化,我们就不应该固化地看一家公司。

  复盘一下腾讯,历史上二级市场分析师对其估值发生了很大变化,不同阶段看重的点不一样,估值方式也不一样,本身公司就在快速进化迭代,看待它的方式也需要发生变化。市场有时候也很奇怪,它是有效的,但也是在变化的。

  刘锐:看重人。人是最核心的,制造业的本质也是人,某些在资本市场上万人敬仰的公司,也是因为老板特别牛。

  比如一些老板,很务实,会思考哪些创新是真正可持续的,可以做很多年,而且可以做出差异化优势,有复利。也有一些老板,没有思考整个产业长周期的东西是什么,选择了波动巨大的品类,周期性很明显。以及另外的一些老板,就判断错了。

  一个企业要发展,核心是老板的眼光,一定要跟上时代、跟产业发展踩对点,而且一定要前瞻布局,做晚了没有意义。

  刘锐:其实任何一家公司都是一样的,公司的氛围很重要,这个公司尊不尊重研发、尊不尊重产品、尊不尊重客户。

  比如,腾讯最被人称赞的就是产品经理文化,本质上是客户需求文化,确定客户的需求是什么,以及下一代产品演进迭代的进展,核心是产品,整个团队很尊重产品经理的决定。

  硬件类的公司可能不一样,比如华为,特别尊重研发文化,会做大的产业洞察,但硬件没办法快速迭代。华为的研发体系做得非常细致,大家都愿意吃苦,研发的伙食、住宿条件都非常好,全员都很尊重这套体系。

  不同种类的公司可能有不同的关注点,但科技公司产品力的真正体现,一定要整个公司的氛围对这套科学的方式有着高度认同感。这个氛围是由管理层和管理体系、组织架构决定的。

  刘锐:A股中的骗子公司是什么样子的呢?一个公司,挺破的,员工特别朴素,中间一栋富丽堂皇的行政楼,老板有一个巨大的办公室,等级制度森严。老板是草莽出身,重销售,对自己产品的理解不是很到位,对研发进展、团队也不是很了解。

  刘锐:首先是老板非常看重自己的产品,逢人便说公司有什么产品,产品有哪些好的地方,后面有什么规划,哪个团队近期表现好。

  科技类还有一个指标,就是老板能不能从外面招到很牛的人才,并令其在公司里发挥很重要的作用。好公司一定要留得住人,老板的人格魅力很强,给的激励和职业发展规划相对长。

  以前上市公司大多草莽出身,老板持股比例很高,新上市的科技公司不一样,经过融资一轮一轮变大,有VC/PE、员工持股平台、高管激励,持股很分散,很多科技类公司员工的股权价值很高,后面要谨防一些公司人员流失,这一点比较严重。这个行业也很,历史上出现过很多核心团队出走,另立门户,很快就做得很好,导致行业竞争加剧。

  在中国投科技股,我们有前辈,看美股历史上发生了哪些变化。美国的云计算比我们早6、7年,很多公司从十年前开始,一直到今年,收入仍能保持快速增长,说明云周期很长。

  国内的云公司,目前市场分歧很大,大家可能觉得它们不是真正的云。然而,我更倾向于认为,这些公司都在产业发展的早期,周期会很长,可能有5-10年,这种赛道其实常好的。

  新能源车和光伏也是长周期赛道,看3-5年应该问题不大,但再看长,可能有一定风险,偏硬件的产品有渗透率的顶点,到了一定的渗透率和价格,公司的价值就有瓶颈期。

  短周期,我一般是按季度维度,找一些东西。比如一两个季度的景气度有拐点、或者景气度能维持、但看得不是特别长的。

  站在当下,我一般会画图,把未来四个季度看好的长周期、短周期行业都选出来,数量不定,基本就在这个池子里选,其他公司我不会花任何精力去看。

  刘锐:核心是把产业周期判断清楚,长周期或短周期。对我来说,排在第一位的是头部公司的、研究和定价,组合的基本盘就有了。比如每个季度有大的行业性变化时,我会审视一下是否对公司的价值和估值产生影响,如果有,我会做一些交易。

  我希望做到的结果是:前十大重仓变化不大,但是每个季报之间的权重可能会有一些变化,所有权重的变化都是从基本面或产业变化出发。

  我希望选出好赛道的好公司,把它的定价和周期捕捉到,这是最重要的第一步。第二步,阶段性一些细分行业有二三线机会,能抓住的就去抓,我也会买一些有弹性但基本面好的小公司,一定程度上进攻。

  刘锐:去年底到现在发生了很大变化。组合的基本盘,前十大重仓,我很明确知道该如何配置。剩下的仓位,做科技成长股,买低估值防御没有意义,不太抗跌,不如进攻,或者仓位降下来就降下来,我不会硬填。

  不犯大错误很重要,前提是一定不能踩雷。如果买了一个自己不熟悉的资产,突然发生了变化,导致股价暴跌,下跌时心态特别差,大概率会卖在最低点,以及可能在最低点不敢加仓,这对净值的杀伤是最大的。

  问:就产业周期这一点,比如云计算SaaS,大家都觉得很稳定、续费率高,你的的判断是处于产业发展的早期?

  刘锐:市场分歧很大。我在腾讯待过,对产业互联网比较认同。我能感受到,微观上供需两面在发生变化。

  首先,产品端在发生变化,它们的产品在迭代,迭代到起码让我眼前一亮,相比以前的产品有质的飞跃。这些公司的组织架构在不断调整,从软件公司变成云公司。其次,需求也发生很大变化,这几年,很多传统行业龙头在IT上的投入非常大,观念改变了。

  我对这些微观上的产业变化比较,云计算应该是螺旋状的,积累到一定程度就会跃升一个台阶。这些变化最终会体现在数字上,但早期要靠理解。

  我印象特别深,去年下半年跟汽车研究员聊天,他们没有经历过苹果产业链波澜壮阔的一大波行情,传统汽车研究的思是拘泥于车型、量和价。在传统框架里,车型是有生命周期的,新车型出来,先爬坡,到量,然后见顶,往下走,再有新车型出来。

  但是你会发现特斯拉的玩法不一样,像苹果一样,它是生态,车型周期没有那么明显。这一波新能源车是大智能硬件的创新周期,就像当年的智能手机。苹果到后来,大家已经不抄量、价了,而是炒每年的创新点,特斯拉产业链也是。

  新能源车真正有机会的,也不是简简单单给特斯拉供个壳子,而在于创新,变成一个标准化创新型模块或产品,放量会比以前快很多,特斯拉用,造车新也会用。

  有些时候,资本市场的结论跟产业的结论不一样,比如游戏,资本市场市场有一套自己的理解方式,看的时间比较短,因为买在当下。

  但产业跟我们想得不一样,大多数时候,困难比资本市场想得多的多。资本市场讲产业逻辑5-10年发展很好,产业关心的是一年之后还能不能活下来,今年的绩效考核能不能完成,会有很多冲突。

  刘锐:自2017年迄今,无论是食品饮料、医疗服务,抑或云计算,都是原来预期收益率不高的公司,把远期预期打进去,获得了非常强的超额收益。

  刘锐:中国经济发展到了一定阶段,各个行业头部化很明显。头部公司越来越多地掌握了整个行业的定价权,优秀的研发、产品、销售人员基本都在头部公司。

  在资本市场,2014、2015年,大家特别喜欢小公司,弹性大,预期未来两年有非常好的增长,算出比较好的预期收益率,到2017年开始就不一样了。

  刘锐:大方向暂时不会出现太大变化,大家还是在头部核心资产,只是在核心资产中做一轮新的筛选。核心资产中,明年增长不如今年的、趋势稍微差一点的,会淘汰一批。

  成长股最核心的变量,是明年产业发展是什么样子。比如新能源车的渗透率提升,销量指标等,大家会看得很细,每个月环比和同比变化,不像以前那样只是粗看。趋势一旦走弱,整个板块就会出现相应调整和变化,反之亦然。

  刘锐:举个例子,这波新能源车上涨,其实去年底就开始了,那个时候数据还是差的,是预期阶段,也是最好的阶段,可以底部买好,躺在那儿很舒服。

  所谓趋势投资,就是对行业发展背后的核心量化数据变化的反应。大家就是看每个月的销量,欧洲超预期了,很快股价就开始反应。10月份国内的数据也非常好,进入共振阶段。

  所以,我理解的趋势投资,核心是数据及数据背后反映的销量趋势是否发生了变化,大家在锚着数字,也会根据这些数据做各自解读。

  市场本身是很有效的,左侧的时候,股价在低位,说明有很多不利因素在那儿摆着,导致市场对于远期确定性的事情也有分歧。

  比如新能源车,去年就是没有什么好车型,你知道第二年国产特斯拉会出来,但没有办法预判能降到什么价位。当时某造车新传言资金链断裂,行业还是有很多问题的。我不太会过早参与左侧,但我不怕买得高。

  刘锐:做科技股有很多种玩法,早期成功的多靠赌方向,这是极致的方法之一,有成功的、也有失败的,有的硬赌一个方向,有的在赌方向的基础上做轮动。我复盘下来发现,一旦输了就会输得很惨。

  历史上还有一类基金经理是赌个股,特别追求个股的弹性,但不可持续。一旦脱离了能力圈,往往在某个阶段就会吃大亏。

  2015年那波大牛市,能依然活跃在市场上的TMT基金经理并不多,掰着手指数得清。原来只靠轮动的、做博弈的、靠个股弹性的,很多人都默默无闻了。

  刘锐:我做了一个有意义的事情,去复盘上一代TMT研究员当基金经理后这几年的经历,感受特别深刻、明显。

  那些依然活跃的人,首先是认知,对产业有比较好的认知,好奇心特别强,能把握到产业或行业的变化,相反,一些人依然沉浸在以前的套中。

  刘锐:未来科技行业有很多变量的点,这个变化是所有人博弈的结果,结果是不可控的,你最终只能适应变化,重新审视一下,到底应该以怎样的框架和思认知。

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